Kyle Bass 의 위안화 숏

Kyle Bass 가 위안화 숏의 핵심에 있기 때문에 궁금하던 차에 인터뷰를 하나 찾아봤다. 생각 구조나 관점이 기본적으로 비슷한 부분이 많다. 소위 austrian school 과 흡사하다. 그래서 공감하는 바도 많았다. (인터뷰가 짧아서 그냥 기본적인 로직 구조만 훑고 지나간다) 한번 논리구조를 풀어보겠다. 카일 배스의 발언에 첨언을 더했다.

요약하자면, 중국이 내부적으로 힘들기 때문에, 위안화 약세를 허용해야 산다는 것이다.

https://www.youtube.com/watch?v=dY-F-aGFyt4

지나치게 많이 풀어둔 유동성이 과잉 공급을 낳았고, 그로 인해 세계 경제는 디플레이션으로 갈 것이다. 디플레이션 구간에서는 빚이 많은 사람은 빚이 더 늘어나는 효과가 일어난다. 예컨대 빚이 4억이고 집이 5억짜리고 연봉이 5천인 사람은 디플레이션이 20% 진행되면 빚은 여전히 4억이거나 금리만큼 늘어나지만, 집은 4억이 되어 있고, 연봉도 4천쯤 되어 있어서 빚을 갚기 더욱 힘들어진 상태가 되는 것이다. 이렇게 채무가 늘어나는 효과를 debt destruction 이라고 한다.
중국은 banking loss cycle 이 일어난다. 결국 환율을 엄청 낮춰야 할 것이다.
중국이 미국이랑 환율을 고정시켜놨는데 미국이 돈을 찍어서 달러를 약세로 가져가려고 했기 때문에 중국도 덩달아 약세를 누릴 명분으로 삼으려고 했으나, 결국 타국 대비 60% 이상 강세가 되어 버렸고, 이로 인해 해외 수출의 가격경쟁력을 잃었다.
그런데 지난 7년간 금융시장이 400% 성장하였는데, 그 사이에 NPL (non-performing loan) cycle 이 오지 않았다. 정부가 억지로 채권 시장이 한두번씩 무너지게 내버려뒀어야 하는데 지지시켰다는 것이다.
NPL 과잉에 대한 이야기는 뭐냐면, 중국 은행권이 대출을 늘려서 수요가 없는 시장에서도 공급 과잉을 일으켰다는 것인데, 공장을 짓고 물건을 찍어내도록 대출을 계속 늘림으로써 눈에 보이는 경제 활성화를 꾀했다는 것이다. 지난 수년간 지적되어 온 중국의 과잉공급 설이다. 그 증거로 NPL 율 (망한 듯 보이는 채권)은 큰 차이가 없으나 그 절대 규모는 점점 늘어나고 있었고 (규모가 늘어나지만 전체 채권 시장 규모를 더 늘임으로서 명목상의 비율은 유지시켰다), 몇몇 정체 불명의 악성 채무로 해석할 수도 있는 계정들이 늘어나는 추이여서, 모종의 그림자 금융의 폐해로 점점 꼬이고 있다는 것이다.
그림자 금융에 대한 얘기를 혹시 모르고 계시는 분들에게 첨언하자면, 그림자 금융은
1. 은행이 지방 정부에게 건설업을 위해 돈을 빌려주면,
2. 북경에서 은행에게 악성 채권을 털어내라고 압박을 넣고
3. 은행들은 신탁 회사에 이 채권들을 팔아내고 신탁 회사들은 요걸 다시 패키지 하여
4. 은행이 이 상품을 다시 소매 금융 소비자들에게 팔아 넘기고
5. 고객들이 다시 그걸 사면 은행 재무는 좋아진 것으로 보이며,
6. 다시 지방 정부에게 더 빌려준다는 식이다.

문제의 핵심은 지방 정부에서 추진한 건설 사업들이 공급과잉 건설업과 여타 전망 나쁜 업종들이어서 현재 채권 회수가 점점 불투명해진다는 것이다. 이러한 경제 데이터는 꽤나 명료하여 이견의 여지는 없다.
또 한가지 조금 더 애매한 이슈는, 이런 상품들이 기본적으로 단기 상품으로 소매 고객들에게 제공되고 있으나 실제 채권들은 만기가 꽤 긴 채권들로 이뤄져 있어 유동성 문제 + 롤오버 리스크가 있다는 것이다. 간단하게는, 한번 잘못 되면 모든게 엉망진창이 될 수 있을 정도로 연약한 구조라는 것이고, 이것을 지탱해주고 있는 것은 중국 정부다. 헌데 중국 정부의 조정력에 점점 과부하가 오고 있는 상태라는 것.

기본적인 뷰는 명료하고 깔끔한 거시 해석이다. 매우 존경할만한 헷지펀드 매니저인듯. 현재 빚까지 내서 위안화 숏을 쳤다고 한다. 이 부분은 좀 불안하다만..
핵심적인 로직은 모두가 공부해볼만한 가치가 있는 듯 하다. 미래는 아무도 알 수 없는 일이어서 이 아저씨의 말대로 될지 혹은 전혀 생각도 못한 변수가 있을지 알 수 없으나 아마추어들은 예언을 하고 프로들은 논거를 이해해야 하는 법이니 주목해볼만하다.

이 아저씨의 말대로 되지 않을 팩터들을 뽑아보자면,
이 아저씨는 미국보다 훨씬 공급과잉인 중국의 상황을 짚고 있다. 또한 Labor arbitrage 즉 노동력이 싸서 더 싸게 생산해서 수출을 많이 할 수 있던 환경이 아주 빠르게 사라졌다는 점을 지적한다.
중국의 공급과잉에 대한 부분은 판매가 원활하지 않아서 급격히 악화되는 몇몇 중국 색터들과 채권 데이터를 활용했을 것이다. 아마 아주 정확한 데이터를 썼을테이니 이 부분은 팩트일 것이다. ‘정상적인 경제’ 에서라면 이런 부분들은 공급과잉이 맞고 그 댓가를 치뤄야 한다.
그러나 지난 20년간 서구권의 모든 경제는 양적완화에서 시작되는 공급과잉 유발, 단 하나의 정책으로 일관되어 왔다. 이 점이 더 명료한 팩트다. 카일 배쓰도 이 부분을 지적하며 디플레이션 우려를 표명하고 있다. 매우 무리한 정책이었다는 점에선 중국에만 해당하는 내용이 아니다. 빅딜 이후로 양적완화는 모두 좋게 말하면 사회기반 투자를 한 것이고 나쁘게 말하면 수요가 없는 곳에 돈만 일단 풀어놔서 혈액이 돌기를 기대한 베팅들이었다. 중국의 양적완화도 근간은 정확히 같다. 다만 돈의 유통경로가 조금 달랐을 뿐이다. 이 부분이 얼마나 심각한 문제인가는 결국 중국 정부의 특수성이 이 시장에서 얼마나 유지되느냐에 대한 판단의 싸움이다. 카일 배쓰도 중국 주식 시장에 대해서 숏이 아니라는 점을 분명히 했다. 중국 시장 자체는 어떻게든 성장하지만, 와중에 위안화 페그를 (달러에 고정시켜둔 것을) 풀고 약세를 유발할 것이라는 점이다.
저번 글에서도 다뤘지만 위안화 약세는 중국 입장에서는 모든 의미에서 땡큐다. 그런 점에서 배쓰는 중국 정부의 복심을 읽고 있는지도 모르겠다. 해외 중국인이 돈을 회수할 것이라는 점은 소로스 혼자의 의견인 것 같은데, 그 부분에 대해선 여전히 잘 모르겠다.

정부와 자본의 싸움은 늘 거대한 싸움이다. 누가 이길지 전혀 짐작할 수가 없다. 자본으로 인해 정부가 항복한다는 것은 흔한 착각이다. 자본이 들어오기 이전에 어떠한 트렌드가 형성되는 것이 우선이며, 사실 대부분 자본가의 가장 큰 공포는 정부와 싸우는 것이다. 브레튼 우즈나 플라자 합의 같은 정치적 담판으로 모든 시장 질서와 법칙이 다 수포로 돌아갈 수 있다. 지금 중국 위안화에 대한 제2의 플라자 합의가 진행된다면, 소로스던 소로스 할아버지던 간에 다 가진 돈과 작별이다. 중국과 중국 경제의 불안정으로 인한 공포에 시달리는 주체들이 손잡고 정치적 합의를 하면 어떤 자본가의 어떤 아름다운 논거의 베팅도 한방이면 역전된다. 그런데 그 정치적 주체들의 복심을 이해하긴 정말 힘들다.

중국이 무리한 자본투자를 허용한 이유는, 인프라의 발전을 위해서다. 도로를 깔고 건물을 올리고 직업을 만들고 임금을 올리고 자동차를 만들고 IT 기업을 만들고 교육을 늘리고 닥치는 대로 써둔 돈이, 경기침체만 없다면 수년 후에 훨씬 뛰어난 인재풀의 양성, 경제 권력의 이동, 교육 권력의 이동, 사회 구조의 질적 향상으로 이어진다. 경기침체가 올 수 있다는 것을 인지 못한 베팅이 아니라, 어떻게든 그런 침체 위기를 정면으로 어거지로 밀고 나가보겠다는 베팅이다. 이번의 위기는 계속 지적되어 온 경제 취약점에 대한 또 하나의 경고다. 하지만 주지하다시피 미국은 이런 경고들 사이에서도 20년을 연속으로 성장했다. 어거지로 어거지로 돈을 풀어 살아 남고 또 살아 남았다. 중국도 여기서 영감을 얻고 위로를 얻어 비슷한 방법론을, 차라리 훨씬 세련되게 풀어나간 것으로 보인다. 몇몇 지표의 과도한 상승이 정말 크리티컬한 약점을 드러낸 것인지, 아니면 20세기 초의 미국처럼 초대형 국가의 청소년기에 보이는 일시적 불안 요소들일 뿐인지 흥미롭게 볼 일이다.

아참, 배스의 또 재미진 코멘트들을 달아보자면,

미국 저금리 우리 인생 중에 영원히 풀리지 못할 것이다. 디플레이션 때문에.
에너지 섹터는 지금쯤 유가 ETF 등으로 투자하고 18개월 버티면 괜찮을 듯.
등이 있었다.
Once again, this is a brilliant guy.

답글 남기기

아래 항목을 채우거나 오른쪽 아이콘 중 하나를 클릭하여 로그 인 하세요:

WordPress.com 로고

WordPress.com의 계정을 사용하여 댓글을 남깁니다. 로그아웃 /  변경 )

Google+ photo

Google+의 계정을 사용하여 댓글을 남깁니다. 로그아웃 /  변경 )

Twitter 사진

Twitter의 계정을 사용하여 댓글을 남깁니다. 로그아웃 /  변경 )

Facebook 사진

Facebook의 계정을 사용하여 댓글을 남깁니다. 로그아웃 /  변경 )

%s에 연결하는 중