ELS 를 가입하였다가 낙인이 되었다. 어떻게 대응할 수 있을까.

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우선 ELS 란 무엇인지, 어떤 장단점이 있는지 부터 좀 자세히 봐보자.

ELS 파생결합증권 중에 특정한 형태의 지수형 스텝다운형 상품을 가입했다가 홍콩지수의 급격한 하락으로 소위 ‘낙인’이 되신 분들이 많아서 아우성이다. ELS 라는게 상당히 구조가 복잡한 상품으로 알려져 있어 일반인들이 많이 가입을 안한 것 같지만, 지난 몇년 사이 늘어난 판매액을 봤을 땐 가입한 사람이 수십만명에 달할 것으로 보이고 있다. 정확한 통계는 발표된 것이 없지만, 2014년경 신한금융투자에서 고객계좌와 총 발행액을 발표한 적이 있는데 고객 당 평균 5000만원을 가입했던 것으로 보아, 현재의 발행잔액 100조원 규모라면 단순계산으론 200만명에 달할 수도 있다. 하지만 기관과 고액 자산가가 많이 섞여 실제 계좌수는 그의 10% 정도라고 감안한다 하면, 약 20만명은 가입한 셈이다. 국내에 1800만 가구가 있다고 하니 1% 수준이 ELS 에 가입했다고 추정한다면 실제 설문조사들 결과와도 비슷한 수준이지 않을까 싶다. 다만 우려는, 작년에 대형 은행을 통해 가입한 계좌수가 엄청나게 많을까 하는 걱정이 있긴 하다.

ELS 는 앞서 말했듯 구조가 복잡한 편이다. 하지만 자세히 들여다 보면 이해가 아주 어려운 상품은 아니다. 다만 정확한 경우의 수가 계산이 어렵다고 하는 것이 맞겠다. 오히려 ELS 가 근래에 인기가 폭발적으로 증가해 불과 5년만에 발행액이 5배가 증가한 데는 상대적으로 이해하기 쉽다는 면이 작용했다. ELS 에 포함된 3개 지수 중에 어느 하나라도 3년 안에 50% 하락하지 않는다면 원금이 보장되는데, 심지어 그런 상황이 오더라도 이래저래 더 보험적인 구조가 섞여 있다는 식이다. 자세히 설명서를 읽어보거나 설명을 들어보면 오히려 주식보다 간단한 묘미가 있다.

설명이 쉽기도 하거니와 일정 부분 수익이 ‘보장’되어 있다는 점은 설득을 쉽게 하였다. (절대 수익이 보장된 것이 아님에도, 그 보장이란 단어가 그토록 매혹적인 것이다) 특히나 은행에서 은행이라는 이미지를 업고 판매할 때 효과가 좋았다. 투기적인 상품은 증권사의 투자전문가에게, 안정적인 상품은 은행의 PB 에게 묻는 것이 불문율 같은 시장 구조였으니, 같은 상품에 수수료를 얹어 은행에서 팔기만 해도 고객들이 안심하고 사게 되었다. 그렇다고 은행이 전부 불완전 판매를 했다는 것은 아니다. 다만 대형 은행에서 프로모션이 들어가면 전국 지점에서 강력하게 추천을 들어가게 되고 그 파장은 어마어마한 것은 사실이다. 지난 2년간 그렇게 은행들은 ELS 에서 재미를 많이 봤다. 은행 판매채널과 ELS 의 궁합은 한마디로 찰떡 같았던 것이다.

ELS 같이 복잡한 상품에서 사고가 나면 언론에선 너나 나나 아우성이다. 아우성이 언론의 주업무이니 어쩔 수 없다. 진실과는 상관없이, 공포와 왜곡으로 국민들의 이목을 집중시키는 면이 있다. 이 ELS 를 은행에서 완벽하게 이해하고, 지점 직원들을 완벽히 교육 시킨 후, 고객들에게 완벽히 전달시키려 했다고는 자신 있게 말할 수 없다. 하지만 ELS 라는 상품은 사실이지 포트폴리오에 첨가하기에 아주 좋은 상품이다.

우선 금융인들의 ELS 에 대한 평은 극과 극이다. 한 쪽에서는 ELS 는 최악의 상품이라고 말한다. 근거를 생각해보자면 크게 두가지일텐데, 첫째는 수수료가 숨겨져 있어 불투명하고 아마도 너무 높다는 것이다. 특히나 주식의 영원한 장기성장을 믿는다면, 매년 ELS 에 들어가는 수수료는 아까울 수 있다. 두번째는 유행하고 있는 특정 ELS 들에 국한 되는 것이지만, 양매도 같은 수익 구조에 대한 문제다. 주식은 몇년씩 횡보해도 한번씩 큰 폭의 상승이 가능하여 소위 상단이 열려있는 투자 방식인데, ELS 는 예컨대 7%의 수익을 보장한다고 하지만 최악의 경우에 손실 가능성은 -100%까지 활짝 열려 있다는 것이다.

수수료에 대한 지적은 개인적으로는 케이스 바이 케이스라고 생각한다. ELS 를 이해하기 보다, ELS 에 숨겨져 있는 수수료를 계산하는게 훨씬 힘든 일이다. 이 상품은 보험과 흡사하게, 알 수 없는 미래의 일을 통계적으로 접근해서 상품을 짰기 때문에, 어떤 연구에서는 유럽에서 발행된 ELS (현지에서는 ELN이라고 부르며 대체로 만기도 훨씬 길다) 전체 상품 가격의 약 7%가 수수료라고도 한다. 그렇다면 상품을 짜는 사람마다 미래를 계산하는 방식이 다 다르고, 어떤 이들은 매우 보수적으로, 어떤 이들은 매우 공격적으로 계산했기 때문에 그들의 미래예상 변동폭이 곧 수수료인 셈이다. 하나의 단어로 그 수수료를 말하기가 힘들다. 통상 보험에 들어가 있는 수수료가 훨씬 비싼 것은 확실하다. 그럼에도 보험료를 내고, 우려했던 질병이나 사고가 나지 않았을 때 수수료를 많이 냈다고 아쉬워할 사람은 많지 않은 점을 생각해보자. ELS 에 섞인 수수료도 생각하기 나름이다. 시장이 하락하면 원금을 보장해주는 상품을 가입했는데, 실제로 시장이 주구장창 하락했다고 해보자. 아주 저렴한 수수료로 자산을 지킨 셈이 될 것이다. 하지만 더 중요한 이슈는, 그런 수수료를 계산해서 투명하게 해석하기 ‘어렵다’는 점이고, 어렵기 때문에 시중의 다른 상품보다 훨씬 비싸게 구성되는 상품들도 있을 수 있다.

수익의 구조에 대해서도 바라보기 나름이라 정답은 없다. 손실 가능한 폭이 크고, 수익이 날 폭이 적은 것은 채권도 마찬가지다. 3%를 보장한 채권이 있는데 그 발행 회사가 망하면 돈을 못 돌려받을 수도 있다. 국채도 나라가 부도를 선언하면 못 돌려받는 돈이다. 나라가 망하겠느냐 하지만, 지금 현존하는 나라 외에 역사상 모든 나라는 다 망했다는 점을 생각해보자. 그래서 수익의 폭과 손실의 폭을 단순 비교하는 것은 의미가 없다. 기대수익을 계산해본다면 간단하다. 5% 수익이 날 가능성이 99%이고 100% 손실이 날 가능성이 1%인 상품과, -10% 손실이 날 가능성이 99% 이고 100% 수익이 날 가능성이 1%인 상품이 있다고 해보자. 단순히 폭만으로 보면 후자를 선택하는게 맞다고 주장해야 할까? 이런 기대수익과 수익 가능성에 대한 평가를 통해 채권 시장에서는 프리미엄이 붙는다. 손실 가능성이 높으면 그만큼 수익의 폭을 올려준다. ELS 는 그러한 채권들과 비교했을 때 프리미엄이 더 많은 편인지 적은 편인지를 냉철하게 계산해야 한다. 우리의 계산으로는 이 역시 케이스 바이 케이스지만, 훨씬 우월하다고 평가할 수 있는 상품들을 골라내는 게 가능하다.

ELS 를 좋아하는 금융인들은 ELS 야 말로 최고의 상품이라고 입을 모은다. 깔끔하게 고객이 원하는 구조를 만들어줬고, 만기가 뚜렷하며, 복잡한 금융 파생상품들을 활용해 여러 차례 헷지 효과를 극대화 했기 때문일 것이다.

헷지펀드가 전세계 연금과 초고액 자산가들에게 인기가 많은 이유를 단 한줄로 정의한다면, 다른 투자상품과 움직임의 상관관계가 달라 전체 포트폴리오의 변동성을 줄여주기 때문이다. 주식에 장기적으로 투자하면 이익을 볼 줄을 알면서도 한번씩 손실이 나고 있을 때는 현실적으로 고통스러운 상황이 연출된다. 이럴 때 상관관계가 다른 자산을 들고 있으면 이쪽 자산군은 손실이 안 나고 있을 가능성이 높다는 얘기다. 그러면 투자자 입장에서는 전체적인 일시적 손실이 상대적으로 적게 느껴져 심리적 안정감이 훨씬 크다. 투자에 가장 위험한 것은, 바로 이 변동성이다. 자산군이 너무 출렁거려 심리가 흔들리거나 일시적인 현금 유동성이 꼬이는 경우다. 헷지펀드의 존재 이유라고도 할 수 있다.

그런 상관관계의 희석을 시켜줄 수 있는 중위험 상품군들이 존재한다. 결국은 파생상품이나, 커머디티, 혹은 메자닌이라 불리는 여러 구조화 채권들을 활용한 ‘구조화 상품’ 자체가 답이 될 수 있다. 헷지펀드도 이런 구조화 상품의 일부라고 나는 생각한다. 결국 주식과 채권 위주의 포트폴리오를 대단위로 업그레이드 해 줄 수 있는 것은, 더 나아가 금융의 미래는, 이러한 구조화 상품들에 달려 있다. 지금까지는 대형 금융사들만 사용하던 이런 첨단 상품들이 대중에게도 전달되는 상황인 것 같고, 과도기의 문제들이 없진 않겠지만 종국엔 우수한 상품들이 투자의 틀을 많이 바꿔줄 것이라고 생각한다.

헌데 지금 단계에서 ELS 만 가지고 포트폴리오를 짜야 되느냐 하면 아직은 그 정도는 아니다. 또한 ELS 가 많은 가능성을 가지고 있다고는 하지만 역시 아무렇게나 보유한다면 결과가 좋을 리 없다.

현재 ELS 의 가장 아쉬운 점 중 하나는 주식과 전혀 다른 구조를 제공해주지는 못한다는 점이다. 이상적인 ELS 는 옵션을 매도하는 형태의, 평소에 적은 수익을 얻고 자칫하면 큰 손실을 얻는 스타일의 ELS 가 아니다. 조금 더 구조화 되어 손실 가능폭을 막아주고, 대신에 극단적인 수익 가능성을 희생하는 형태의 것들이다. 또한 기본적인 주식 포지션과 상이할 수록 효과가 좋다. 내 생각엔 달성 가능성이 80% 이상 되는, 손실이 닫혀 있는 (예컨대 -10% 이상은 손실이 날 수 없는) 하지만 예금보다 4~5배 정도 좋은 상품군들이 포트폴리오에는 이상적일 것 같다. 현재의 소위 스텝다운형들은 경제 쇼크가 올 때 취약하여 일반인들이 전액을 투자하기엔 무리가 있다. 이런 종목들 위주로 팔린게 너무나 아쉽다.

주식투자의 장기적 가치를 신뢰한다면, 주식 포트폴리오와 섞는 방법도 좋다. 어쨌든 주식은 장기적으론 그 어느 투자자산보다 좋았다고 하지 않는가.

다만, 딱한가지 시나리오에서는 주식보다 구조화증권이 월등히 좋을 수 있다. 바로 저금리, 저성장 속에서 디플레이션 (물가의 지속적 하락)이 오는 경우다.

단순히 저금리여서 ELS 를 사용하는 것은 위험하다. 그저 레버리지를 많이 쓴, 더 많은 리스크를 짊어진 선택일 수도 있기 때문이다. 저성장 구간이라고 실물에 투자하지 않고 복잡한 금융상품에 선택하는 것도 이해는 되지만 배당 투자등에 비해 월등이 유리하다고만은 보기 힘들다. 하지만, 지난 이십년간 일본이 겪은 디플레이션이 온다면 모든 이야기를 원점에서 시작해야 한다. 게다가 현재의 주가지수 수준은 역대 어느 때보다 고평가 되었으며, 일반인들의 세계 주식 시장에 대한 투자가 그 어느때보다 광범위하게 이뤄져 있는 상황이다. 디플레 구간은 모든 경제학자들이 꿈에서 조차 상상하기 싫어하는 악몽이며, 한편으론 우리 세대는 커녕 우리 윗세대마저도 겪어본 적이 없는, 그야말로 ‘전설의 위기’다. 그렇다면, 한마디로 말해 앞으로 10년간 전세계 주가지수가 횡보하거나 장기하락할 수도 있다는 것이다. 모든 대중이 주식에서 관심이 없어질 정도로 오랜기간 동안 모든 실물자산의 가격 하락이 이뤄진다면, 주식이야 말로 절대 들고 있지 말아야 할 자산 중 하나가 되어 버린다.

반드시 그 시나리오가 지금 당장 온다는 얘기는 아니다. 하지만 지금 그 시나리오가 다가오고 있다는 증거가 매우 높은 빈도로 확인되고 있는 것은 사실이다. 기준금리는 제로이거나 심지어 마이너스인 국가들이 많다는 것을 익히 알 것이다. 더이상 디플레이션을 막을 수 있는 정책의 여지가 없는, 취약한 상황이라는 것이다. 그런데 지난 몇년간의 과도한 유동성 투입으로 인해, 생산설비의 과잉투자로 심각한 공급과잉이 되었다. 쓸데 없이 지어둔 공장들이 많아 찍어내는 물건들이 팔리지를 않는다는 것이다. 그렇다면 물건값을 내릴 수 밖에 없다. 특히 중국 회사들이 물건값이 팔릴 때까지 할인판매를 계속하다보면, 전세계 물가가 하락하게 된다. 더욱이 유럽 등은 경제가 엉망이어서 세일을 한다고 사줄 수 있는 형편도 아니다. 그런 구조들이 계속 물가에 압력을 가하면, 건강한 경제를 유지하기 매우 힘들다. 매출이 하락하는데 임금을 하락시키기는 힘들기 때문에 기업들은 어쩔 수 없이 해고를 선택하게 되고, 경제 전체의 경기는 점점 안 좋아진다. 무엇보다, 빚이 있는 사람은 빚은 그대로인데 내가 가진 모든 것의 가치가 떨어져서, 되려 빚이 계속 늘어나는 고통을 겪게 될 것이다. 끔찍한 경제구간이며, 통상적인 해결방법이 없는 악몽이 될 것이다. 디플레이션을 피하겠다는 의지만으로 전세계 정부는 무차별하게 돈을 찍어냈다. 차라리 초 고물가 시대를 맞이하겠다는 생각이었다. 그런데 어쩌랴. 실패로 갈 수 있는 증거들이 보이고 있다.

어쩌면 부자들이 ELS 나 중위험 중수익 상품들에 관심을 많이 가지기 시작한 이유는 이런 경제적 흐름을 피부로 느껴서가 아닐까 생각해본다. 그래서 현재 가격이 떨어지고 있는 주가지수들을 토대로 ELS 포지션을 조금씩 구성해가는 것은 추천할만하다. 중도에 큰 폭의 하락이 있더라도 잘 견딜 수 있는 상품들이면 더 좋을 것이다.

그렇다면 현재 가입해둔 ELS 들은 어떻게 평가해야 하는가.

ELS 의 평가에 대해서는 조만간 http://www.elsresearch.com 을 통해서 현재 개인들이 각자 가지고 있는 포트폴리오의 기대값과 향후 시나리오별 평가의 변화, 그리고 시나리오들의 가능성을 자세하게 분석할 수 있는 서비스를 준비 중에 있다. 2월 말경에 방문하면, 현재 기관과 자문사에 제공하려고 개발 중인 시스템을 고스란히 개인투자자들에게도 제공할 것이다. 많은 분들이 만들어달라고 부탁하는 기능이었다. 물론 무료다. 모든 상품이 제각각 조건이 다르기 때문에 데이터를 전부 모아서 하나 하나 직접 분석해줄 수 밖에 없을 것 같다.

하지만 이 글에서는 홍콩지수 중심으로 낙인이 된 상품들에 대해서 일반론적인 대응책들을 살펴보자.

우선 낙인이 가까워져서 평가 기준가가 많이 하락한 상품을 들고 있다면 어떻게 해야할까. 지금 들고 가야할지, 지금이라도 팔아야할지가 큰 고민이다.

같은 상품을 팔았다가 바로 다시 구매한다고 생각해보자. 매몰 비용을 머리속에서 지우는 과정이다. 잃어버린 돈은 잊어버리고 현재의 상태만 파악해보자는 것이다. 모든 투자는 사실 매일 매일 그런 기분으로 접근해야 한다. 지난 3달간 100%를 번 종목이 있다고 해도 팔았다고 생각하면 오늘 다시 사서 계속 들고 가야할 종목인지는 과거와 상관 없는 이야기가 된다. 손실이 났을 때도, 내가 이걸 전부 청산한다면 다시 이 상품이나 종목으로 접근하는게 냉정하게 봤을 때 좋은 선택인지를 자문해봐야 할 것이다. 손실이 났다고 더 좋은 기회라고 하기도, 수익이 났다고 이제 기회가 없어졌다고도 말하기 힘들기 때문에.

ELS 는 특정 낙인이 되기 전까지는 채권과 비슷한 상품이다. 별 일이 없으면 약속한 수익을 준다. 그런데 별 일, 즉 낙인이나 조기상환 실패 같은 사건이 생기면 주식과 가까워진다. 빠지면 빠지는 만큼 손실이 나고, 기초자산이 오르면 또 상품도 급격하게 수익이 난다. 기초자산이 상상초월하게 폭등했을 때는 기초자산의 수익률을 못 쫓아가겠지만, 그럴땐 일단 해피한 시나리오다. 역으로 말하면 주식이 살짝만 반등하거나 몇년에 걸쳐 횡보하여도 ELS는 잘하면 큰 수익을 얻을 수도 있다. 주식 + 외가 옵션 매도, 즉 커버드콜과 비슷한 상품이 된다.

일단 손실은 발생했고. 하락했을 땐 기초자산과 비슷한 손실이고, 하락만 안하면 시나리오들이 생각만큼 나쁘지 않다. 특히 커머디티는 큰 추세와 가격 조정이 극단적으로 이뤄지는 경향이 있지만, 주가지수는 기다리면 출렁이며 자기 자리를 찾아간다. 특히나 3년의 기간 내에 조정을 마치고 일정 반등할 가능성은 매우 높다.

그런데 하락을 하더라도, 조기상환의 구조들 때문에 중도에 적절한 타이밍에 반등이 순간적으로라도 나오면 원금과 수익을 전부 돌려받을 수 있는 가능성도 있다. 그래서 ELS 의 가격이 충분히 많이 빠져있다면, 해당 ELS 를 지금 타이밍에 인수하는 건 주식을 사는 것보다 더 좋은 투자가 될 수도 있다. 구체적인 조건들을 확인해봐야 하지만. 그렇다면 비록 채권을 사는 기분으로 샀기 때문에 많이 놀라고 짜증이 난 상황이기는 하지만 주식처럼 들고 있는 것도 하나의 방법이다. ELS 는 발행사에서 중도해지를 하면 절대 손해이다. 발행사에서도 인력과 해지비용등이 발생해서 어쩔 수 없이 높은 해지비용을 물릴 수 밖에 없다.

많은 사람들이 상상해봄직한 대응으로는 인버스 ETF 를 사는 것이 있다. 시장이 더 하락하는 것에 대한 피해를 차단하는 것이다. 하지만 권하지 않는다. 경우의 수가 많아서 제대로 헷지 하기 힘들다. 최악의 경우, 홍콩 인버스 ETF 를 샀는데 홍콩은 엄청나게 반등하고 다른 지수가 다시 하락하여, ELS 는 여전히 손해고 ETF 만 큰 손실을 입을 수가 있다.

여유자금이 있다면 홍콩과 상해지수의 하락을 기회 삼아 ELS 나 지수투자를 추가해가는 것이 가장 좋은 방법일 것이다. 같은 아이디어로 투자를 하는 것이라면, 이전보다 지금이 훨씬 좋은 상황이 된 것은 확실하기 때문이다. ELS 로 접근하게 되면 기존보다 훨씬 낮은 기초자산 가격에서 더 높은 쿠폰을 받을 수 있으니 좋다. 어떤 분들은 평생 ELS 를 해왔지만 지난 1년 여간은 몇몇 지수의 상승, 그리고 쿠폰이 너무 낮아진 영향으로 ELS 를 안했다고 하기도 한다. 이제는 좋은 시기가 됐다는 것이다.

개인적으로는 ELS 보다는, 중국의 장기적 발전에 신념이 있는 사람이라면 5년 정도를 보고 주식을 매입하는 쪽을 더 추천드리고 싶다. 앞으로 6개월정도 중국의 상황이 거칠 수도 있다. 3~40%의 추가 하락이 있을런지도 모를 일이다. 하지만 5년 안에는 반드시 상승한다. 디플레이션의 국면에서도 최소한 중국은 꾸역꾸역 상승해갈 것이다. 하지만 우리 일생에서 중국 지수를 이 정도 저렴하게 살 수 있는 기회는 많지 않다. 후강퉁 얘기는 수년전부터 나온 것이다. 작년에 이슈가 되며 중국이 폭등할 때는, 너무 급하게 따라가지 않는 게 맞았다. 하지만 현재처럼 중국의 금융 위기설이 나돌 때에는, 또 많은 이들의 자산이 급격하게 몰려 있을 때는 때를 봐서 중국 지분을 계속 늘려가는 방안이 바람직하다. 모든 부자는 위기와 공포속에서 냉정하게 매수한 사람들이다. 또한 미국을 포함한 대국들은 초기에 항상 금융 취약성이나 과잉 성장 등을 지적 받아왔다. 2~3년을 출렁일지언정, 앞으로 10년간 중국만큼 성장할 나라가 없고, 향후 10년간 주가 상승폭이 가장 큰 나라 중 하나가 중국이 될 것이다. 다만 변동성이 문제다. 변동성을 벗 삼아 투자할 여지가 되는지가 이슈다.

또한 상속을 생각하신 분들은 이 기회에 현재 평가액의 80%의 가격으로 상속을 진행하는 것도 많이들 하는 방법이라고 들었다. 해당 자산이나 상품에 자신이 있을 때의 얘기다. 물론 최악의 경우 상속세를 내고도 ELS 가 꽝이 나서 상속액 보다 더 낮게 만기를 맞이할 수도 있을 것이다. 하지만 큰 폭으로 ELS 가치가 회복한다면 상속세를 꽤 아낄 수 있는 방법이다.

하지만 여유자금이 없는 분들이 문제다. 더 심각한 문제는 조기상환구조를 정확히 이해 못하여 시간 마저 없는 경우들이다. 올해 써야 되는 돈이 묶여 있는 경우에는 다른 방법이 없다. 왠만하면 다른 돈으로 융통하기를 권해드리며, 혹시 모를 상황을 대비해서 급한 자금으로 조기상환을 무조건 기다리지는 마시라고 하고 싶다. 항생 때문에 물린 ELS 는 대부분 작년 중순이나 하반기에 진입한 상품들일 것이다. 만기까지 최소한 2년 이상 남아있는 상품들인데, 이번 상반기에 많은 우려가 몰려있기는 하지만 여러번의 조기상환 기회가 남아있기 때문에 상환 확률이 나쁘지 않다고 생각한다. 최소한 만기까지 가져가고도 -50%가 될 가능성은 많지 않아 보인다. 이미 물렸다고는 하지만, 물렸다는 생각보다 만기가 연장 되고 있는 중이라는 관점으로 차분히 기다려보시길 권한다. 기적처럼 전액 + 쿠폰을 상환 받을 가능성이, 생각보다 높다. 주가는 반토막 나서 3년간 그 자리에 있는 경우가 많지 않다. 특히나 중국의 경우는 그런 구간이라고 보기 힘든 면이 많다. 오히려 중국이 반등했을 때 미국이나 유럽이 심각하게 하락해 있는 경우가 더 고약한 경우의 수다.

이런 글이 충분한 대안이나 위로를 전해주진 못할 것이지만, 앞으로 여러가지 방법으로 보유하고 있는 ELS 에 대한 분석과 A/S 를 해드리고자 한다. 우리가 판매한 것은 아니지만, 누구도 상담에 나서지 않고 있다는 것이 더 심각한 문제 같다.

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