재밌는 논문 요약 – 투자자문인에게 이해관계의 상충은 없는 것으로 드러난다

The Misguided Beliefs of Financial advisors – Juhani T.Linnainmaa et al (2017)

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3101426

재밌는, 아니 웃기는 논문을 발견했다.

요약을 살펴보자.

소매 금융에서는 일반적으로 투자자문인과 고객의 이해관계의 상충으로 인해 높은 비용 (손실)이 발생한다고 알려져있다. 하지만 자문인과 고객의 매매 패턴에 대한 자세한 데이터를 분석하자, 자문인들이 고객과 똑같이 투자한다는게 드러난다. 자문인도 잦은 매매를 하고, 단기 수익률 추종을 하고, 고비용의 액티브 펀드를 선호하며, 자산이 잘 배분되어 있지 않은 것이다. 자문인들의 연 평균 -3%의 수익률은 고객들의 수익과 비슷하다. 자문인들은 고객에게 특정 포트폴리오를 추천하기 위해 전략적으로 같은 포트폴리오를 들고 있진 않은 것 같다. 자문인들이 해당 산업을 떠난 후에도 계속 같은 방식으로 매매하기 때문이다.

재밌다. 알고는 있었지만.

 

서문 및 본문 요약

약 400만 명의 미국 가계가 투자자문인에게 자문을 받고 있다. 그러나 직접 자문료를 받지 않고 판매 수수료 등을 받는 행동으로 인해 이해관계의 상충이 발생해 최근 제도가 많이 바뀌고 있다. 하지만 이 논문에서는 조금 다른 의견을 제시한다. 자문인이 고객에게 제시하는 포트폴리오에 스스로 동의를 하긴 하지만, 사실은 자문인 스스로가 잘못된 관점으로 투자하고 있다는 것이다. 고객의 돈이든 자기 자신의 돈이든, 패시브 투자보다 상당폭 낮은 수익률을 실현하고 있기 때문이다. 그러니 이해관계의 상충을 없애는 것만으로는 정책 당국이 원하는 효과가 충분하지 않을 수 있다.

우리는 약 4000명의 자문인과 50만 명의 고객의  1999년부터 14년간 거래 데이터를 분석했다. 약 20조 원의 자금을 운용하는 Mutual Fund Dealer (MFD – 가계 자산의 55% 정도인 400조원의 자산 규모를 가진 채널) 를 분석했다. 자문인 스스로의 거래 패턴까지도 확인했다. 고객과 자문인 모두 나홀로 투자족과 똑같은 투자 실수들을 보이고 있다. 특정 자문인과 고객들의 거래 패턴은 비슷하다. 반면 고객과 다른 자문인과의 거래 패턴은 상이하다. 자문인의 거래 패턴은 자문인이 은퇴하고 나서도 본인의 계좌에서 일관적으로 나타난다. 즉, 딱히 고객을 속일 의도는 없었다고 할 수 있다. 그럴 참이었다면 고객 계좌보다 본인 계좌의 수익률이 더 높은 경향이 있어야 하는데, 전혀 그렇지 않다. (그러니 자문인은 나쁜 사람들이 아니다. 시장에 대한 오해를 하고 있을 뿐이다)

 

첨언

자문을 받는 고객 중에 40% 정도는 실제 수수료를 제하면 연간 0.2~0.5% 까지도 알파가 발생했다. 다만 수수료 2.5% 이상을 떼고 나면 전부 알파가 마이너스다. 제일 잘한 십분위 수익률이 -2% 이상 시장 수익률보다 저조했다는 것이다.

이런 자문인들을 돕고 싶다. 어차피 상위 2~3%를 제외하고는 시장을 이길 수 없다. 시장이 그렇게 생겨먹었다. 특히 영업활동을 겸하면서는 포괄적인 투자 전략을 만들기 어렵다.

우리나라에도 수십만 가구가 자문인의 손에 자산을 맡겨놓았으리라 생각한다. 증권맨, 보험맨 등 금융인들이다. 좋은 대학 나오고 멋진 양복과 화려한 화술을 연마한 그들에게 신뢰를 보내지 않을 수 없을 것이다. 그러나 화장품은 한두번 잘못 골라도 인생에 큰 탈이 없지만, 자문인을 잘 고른다는 것은 정말 어려운 일이다. 늘 얘기하지만, 투자를 전업으로 꿈꾸는 백명의 트레이더 견습생이 입사해도 95명 이상은 실패한다. 시장에 숨겨진 암초가 너무나 많기 때문이다.

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